加密VC们的朋友圈：谁是最佳CP，抱团一起投项目？

这是我们在 Decentralised.co 上发布的简讯的简要版本。我们研究了加密风险投资公司（VCs）如何选择共同投资以及他们的投资策略历史模式。

作为一种资产类别，风险投资遵循极端的幂律法则。然而，这种情况的具体程度并未被深入研究，因为我们总是在追赶最新的叙事。在过去的几周里，我们创建了一个内部工具来追踪所有加密风险投资公司的网络。但为什么要这样做呢？

核心逻辑很简单。作为创始人，了解哪些 VCs 经常共同投资可以节省你的时间并优化你的融资策略。每笔交易都是一个指纹。当我们将它们可视化在图表上时，我们可以揭示其背后的故事。

换句话说，我们可以追踪到在加密领域中负责大部分资本募集的节点。我们试图找到现代贸易网络中的港口，这与千年前的商人并无二致。

我们认为这是一个有趣的实验，原因有两个。

1. 我们运营的风投网络有点像《搏击俱乐部》。虽然没有人打架（目前），但我们也不常谈论它。

这个风投网络包括大约 80 个基金。在整个加密 VC 领域，大约有 240 个基金在种子阶段部署了超过 50 万美元。这意味着我们直接接触了其中的三分之一，几乎三分之二的人阅读我们的内容。这是我未曾预料到的影响力，但事实如此。

不过，通常很难追踪谁实际在哪里部署资金。向每个基金发送创始人更新会变成噪音。

这个追踪器出现作为一种过滤工具，帮助我们理解哪些基金已经部署了资金，在哪些领域，以及与谁一起投资。

2. 对于创始人来说，了解资本部署在哪里只是第一步。更有价值的是理解这些基金的表现，以及他们通常与谁共同投资。

为此，我们计算了一只基金的投资获得后续投资的历史概率，尽管在后期阶段（如 B 轮）这种情况会变得模糊，因为公司通常会发行代币而不是筹集传统股权。

帮助创始人识别哪些投资者在加密 VC 中活跃是第一步。接下来是了解哪些资本来源的表现更好。一旦我们有了这些数据，我们可以探索哪些基金共同投资以获得最佳结果。

这当然不是火箭科学。

没人能保证因为有人写了支票就能获得 A 轮融资。就像没人能保证第一次约会后就能结婚一样。但了解你将要面对的情况无疑是有帮助的，无论是约会还是风险投资。

我们使用一些基本逻辑来识别在其投资组合中看到最多后续轮次的基金。如果一只基金在种子轮之后看到多家公司成功融资，它可能做对了些什么。当公司在下一轮以更高的估值融资时，VCs 的投资价值会上升。因此，后续融资可以作为衡量表现的一个不错指标。

我们选取了投资组合中后续轮次最多的 20 只基金，然后计算它们在种子阶段总共部署的公司数量。你可以有效地计算出创始人获得后续融资的概率。如果一家公司有 100 笔种子阶段的支票，其中 30 笔在两年内获得了后续融资，我们计算其晋级概率为 30%。

这里的注意事项是我们将时间限制在两年内。通常情况下，初创公司可能选择根本不融资，或者在此期间之后再融资。

即便是在前 20 名的基金中，幂律法则依然相当极端。

例如，从 A16z 筹资意味着你有三分之一的机会在两年内再次融资。也就是说，A16z 支持的每三个初创公司中，就有一个会继续进行 A 轮融资。

考虑到这个榜单的末端只有 1/16 的机会，这已经是相当高的毕业率了。

在这份 20 大后续投资基金榜单中，排名接近 20 的风险基金，其投资公司再融资的概率仅为 7%。这些数字看似相近，但从背景来看，三分之一的概率就像掷骰子时掷出小于三的数字，而 1/14 的概率则大致相当于生双胞胎的几率。这些是截然不同的结果，无论从字面上还是概率上。

玩笑归玩笑，这表明了加密风险投资基金内部的聚合程度。有些风险基金能够为自己的投资组合公司设计后续融资，因为它们也有成长基金。

因此，它们会在同一家公司中部署种子阶段和 A 轮融资。当一家风险基金加倍持有同一公司的更多股份时，通常会向后续轮次的投资者发出积极信号。

换句话说，VC 公司内部的成长阶段基金的存在显著影响了公司在未来几年中的成功几率。

这一趋势的长尾效应是，加密风险基金正在演变为对收入可观的项目进行私募股权投资。我们对此转变有过理论上的论证。但数据真正显示了什么呢？为了研究这一点，我们考虑了我们的投资者群体中获得后续融资的初创公司数量。然后，我们计算了同一风险基金在后续轮次中再次参与的公司比例。

也就是说，如果一家公司从 A16z 筹集了种子资金，那么 A16z 在其 A 轮中再次投入资本的概率是多少？

这种模式迅速显现。管理超过十亿美元的大型基金倾向于频繁进行后续投资。例如，A16z 投资组合中继续筹集更多资本的初创公司中，有 44% 看到 A16z 参与了后续轮次。Blockchain Capital、DCG 和 Polychain 在其四分之一的再融资投资中进行了后续投资。

换句话说，你在种子或前种子阶段从谁那里筹集资金比你想象的要重要得多，因为这些投资者更倾向于频繁支持他们自己的公司。

这些共投模式是从后见之明中总结出来的。我们并不意味着从非顶级 VC 筹资的公司就注定失败。所有经济活动的目标都是增长或创造利润。能够实现这两者之一的企业，其估值会随着时间的推移而上升。当然，这有助于提高成功的几率。如果你无法从这一前 20 名投资者群体中筹资，提高成功几率的一种方法是通过他们的网络，或者换句话说，与这些资本枢纽建立联系。

下图展示了过去十年间加密领域所有风险投资者的网络。共有 1000 个投资者，彼此之间共享约 2.2 万条连接。如果一个投资者与另一个共同投资，就形成了一条连接。这可能看起来很拥挤，甚至似乎选择过多。然而，这其中也包括了那些已经消亡、从未返还资金或不再进行部署的基金。

我知道，这显得很混乱。

然而，作为市场发展的现实在下图中变得更加清晰。如果你是一个正在寻求 A 轮融资的创始人，投资超过 200 万美元轮次的基金池大约有 50 个。参与过此类轮次的投资者网络约有 112 个基金。这些基金逐渐集中，显示出与特定合作伙伴共投的更强偏好。

从种子轮到 A 轮的融资过程中，你可以从众多投资者中筹集资金。随着时间的推移，基金往往会形成共投的习惯。也就是说，一个基金在投资某个实体时，通常会带上一个同行基金，这可能是因为彼此之间的技能互补（如技术支持或市场推广）或基于合作伙伴关系。为了研究这些关系是如何运作的，我们开始探索过去一年中基金之间的共投模式。

例如，在过去一年中：

· Polychain 和 Nomad Capital 有 9 次共同投资。

· Bankless 与 Robot Ventures 有 9 次共同投资。

· Binance 和 Polychain 有 7 次共同投资。

· Binance 与 HackVC 也有同样多的共同投资。

· 同样，OKX 和 Animoca 有 7 次共同投资。

大型基金对共投伙伴的选择变得越来越挑剔。

例如，去年 Paradigm 的 10 次投资中，Robot Ventures 参与了其中的三轮。DragonFly 在其总共 13 次投资中，与 Robot Ventures 和 Founders Fund 共享了三轮。

类似地，Founders Fund 在其 9 次投资中有三次与 Dragonfly 共同投资。

换句话说，我们正逐步进入一个少数基金进行大额投资且共投者较少的时代。而许多这些共投者往往是一些已经存在一段时间的知名基金。

另一种研究数据的方法是分析最活跃投资者的行为。上面的矩阵考虑了自 2020 年以来投资次数最多的基金及其之间的关系。你会注意到，加速器（如 Y Combinator 或 Outlier Venture）与交易所（如 Coinbase Ventures）的共同投资很少。

另一方面，你也会发现交易所通常有自己的偏好。例如，OKX Ventures 与 Animoca Brands 有高度的共同投资。Coinbase Ventures 与 Polychain 有超过 30 次投资，与 Pantera 有额外的 24 次投资。

我们看到的结构性现象有三点：

尽管投资频率高，加速器往往与交易所或大型基金的共同投资较少。这可能是由于阶段偏好。

大型交易所倾向于偏好成长期的风险基金。目前，Pantera 和 Polychain 在这方面占据主导地位。

交易所倾向于与本地玩家合作。OKX Ventures 和 Coinbase 在共投伙伴的选择上显示出不同的偏好，这突显了 Web3 中资本配置的全球性。

那么，如果风险基金正在聚集，下一笔边际资本将来自哪里？我注意到一个有趣的模式是企业资本有其自身的集群。例如，Goldman Sachs 在其生命周期中与 PayPal Ventures 和 Kraken 共享了 2 次投资。Coinbase Ventures 与 Polychain 进行了 37 次共同投资，与 Pantera 进行了 32 次，与 Electric Capital 进行了 24 次。

与风险资本不同，企业资金池通常面向具有重要产品市场契合度（PMF）的成长期企业。因此，在早期风险融资下降的时期，这一资本池的行为如何，仍有待观察。

几年前读了 Niall Ferguson 的《广场与高塔》后，我开始想要研究加密领域内的关系网络。该书揭示了思想、产品甚至疾病的传播如何与网络相关联。直到几周前，我们建立了资金仪表板，我才意识到可视化加密领域资本来源间的连接网络是可能的。

我认为这些数据集以及这些实体间经济互动的性质可以用于设计（并执行）并购和私营实体的代币收购。这些都是我们内部正在探索的方向。它们也可以用于商业发展和合作伙伴关系的倡议。我们仍在研究如何让特定公司访问这些数据集。

回到正题：网络是否真的有助于基金表现优异？

答案有些复杂。基金选择合适团队并提供足够规模的资本能力将比其与其他基金的接触更为重要。真正重要的是普通合伙人（GP）与其他共同投资者的个人关系。风险投资公司不会与标志分享交易流，而是与人分享。当一个合伙人换基金时，连接会转移到他们的新基金。

我对此有一些预感，但验证这一论点的手段有限。幸运的是，2024 年有一篇论文研究了前 100 名风险投资公司随时间的表现。事实上，他们研究了 38,000 轮投资涉及 11084 家公司，甚至分析了市场的季节性变化。他们的论点核心归结为几个事实：

过去的共同投资不一定转化为未来的合作。如果之前的投资失败，基金可能选择不与另一个基金合作。

在狂热时期，共同投资倾向于增加，因为基金希望更积极地部署。在狂热时期，风险投资公司更多依赖社会信号，较少进行尽职调查。熊市期间，由于估值较低，基金谨慎部署，通常单独行动。

基金根据互补技能选择同行。因此，投资者专业相同的拥挤轮通常会引发麻烦。

如我之前所说，最终，共同投资不是在基金层面发生，而是在合伙人层面。在我自己的职业生涯中，我见过个人在组织间的转换。目标通常是与同一个人合作，无论他们加入哪个基金。在人工智能接管人类工作的时代，了解人际关系仍然是早期风险投资的基础是很有帮助的。

关于加密风险投资网络形成的研究还有很多工作要做。例如，我想研究流动性对冲基金在资本配置中的偏好，或加密领域后期部署如何随市场季节性变化而演变，或并购和私募股权如何参与其中。答案就在我们今天拥有的数据中，但需要时间来提出正确的问题。

正如生活中的许多其他事情一样，这将是一个持续的探询，我们会确保在发现信号时揭示它。